国药一致目标价100元

公司提升口服剂型的占比以抵制抗生素政策风险　

　公司抗生素增加口服剂型的生产以抵制政策风险。公司目前的产能以及现有的生产线利用率均处在比较高的水平，产能瓶颈有待解决。预计 2012 年底观澜二期将完工，届时产能有望扩充 1/3，但可能仍然有缺口存在，坪山的物流中心预计 2012 年开始动工。目前国家政策方面对注射剂及粉针剂等限制较多，口服制剂则相对少一些，公司努力提升口服剂型的占比以抵御抗生素政策风险，抗生素毛利率水平预计今年有望小幅提升到 27%左右，一方面是由于结构调整，一方面则是成本下降。

流通环节：公司的优势是对医院的纯销业务，预计今年有望维持 25%以上的增速，算上商业调拨，整体分销业务的增速预计在 20%左右。从医药分销领域的产业链来看，医院纯销是最有价值的，对公司渠道维护及毛利提升均有利。目前公司纯销和调拨的绝对额都在增加，但医院纯销的占比在增加，有望提升公司的综合毛利率水平。

商业将加大并购力度。2012年 3月公司收购江门市仁仁药业（公司公告），预计公司未来还有加大在两广地区并购力度的可能性，和当地的平均医药行业增速比，广东增速非常快，广西的增速则在 30%左右，将有望进一步巩固公司在两广地区的商业龙头地位。预期未来小的商业企业经营压力会更大，会更愿意跟大的商业企业合作，这些企业主要从资金帮助，更多品种资源和团队这三方面来考虑，公司在这些方面都有比较明显的优势。此前公司新收购的一些企业， 2011年业绩体现还不明显，有望在 2012年贡献更多业绩。

财务与估值

我们预计公司 2012-2014 年每股收益分别为 1.49、1.81、2.13元，考虑到公司作为两广医药商业的龙头，将受益于医药流通改革，给予公司 2012 年22倍市盈率估值，对应目标价 33.30元，维持公司买入评级。

风险提示

抗生素政策实施力度超出预期的风险；头孢原料药价格大幅波动

扎根两广，增长提速

1 、扎根两广，公司经营进入提速通道。公司作为国内最大的医药流通企业国药控股在两广地区的主要医药流通子公司，近年来经营稳健，两广地区流通网络整合稳步进行。2011年公司收入和归属于母公司净利润同比分别增长 15.8%、26.5% ，在招标及限抗等严厉政策环境下，业绩依然保持了稳定的增长。今年一季度，公司业绩大幅超过市场预期，Q1实现收入 42.75亿，同比增长 21.2%，净利润 1.22亿，同比增长39.6%，公司经营进入提速通道。

2、分销业务明显提速，产品结构优化促制药业务利润贡献率提升。我们预计 Q1公司分销业务同比增长约 20%左右，高于此前 17.46%的增速，分销业务提速明显是公司 Q1业绩超预期的主要因素。制药板块Q1收入几乎无增长，但利润贡献率同比提升较大，原因是毛利率高的品种口服固体制剂销售占比提升。

3 、公司在两广区域仍有较大提升空间。目前公司在两广地区市场份额在 20%左右，已覆盖两广地区 2000多家医院（仅指实现了开户和勾标的二甲以上医院），覆盖率在同类商业公司中居首，我们认为公司的主要竞争优势体现在以下几个方面：对医院的响应时间短，对供应商有回款保证，对医院有丰富的品种支持，对生产企业在挂网招标上给予技术支持，可以为医院提供药品的实时流量，此外对医院配送还有增值服务（快速为医院补库存等）。公司未来计划在两广 25个区域实现二甲以上医院全部覆盖，加大第三终端（主要是基层市场）覆盖率，公司发展仍有较大提升空间。

4、政策环境趋于好转，公司运营预期向好。今年影响公司经营的外部环境主要是广东地区的基药和非基药招标。公司去年在基药方面实现销售收入已超过 11 亿元，目前广东地区新一轮基药招标的配送商资格还未开始选，但我们认为公司作为两广地区龙头，具备较强优势，预计今年基药业务同比增长在 15%以上。

5、盈利预测与投资评级。我们预计公司 2012-2014 年 EPS分别为 1.44元、 1.72 元、 2.04元，当前股价对应的动态 PE分别为 19X、 16X 、 13X ，考虑到公司作为两广商业龙头，增长进入加速通道，对应成长性估值较为合理，我们首次给予公司“短期-推荐”、“长期-A”的投资评级。

6、风险提示：广东地区招标具有不确定性；